Értékteremtés a vállalati árfolyamkockázatok professzionális kezelésével

A vállalati treasurernek a kaput védeni kötelező, gólt lőni kívánatos

A z elmúlt év devizapiaci eseményeire visszatekintve Amundsen és Scott kapitány versenyfutása jutott eszembe a déli sark meghódításáért. A két kiváló felfedező szemlélete közötti hatalmas különbség már a felkészülésben megmutatkozott. A kapitány a „modern, gépesített szánokban”, a „vékony” jégen nehézkesen mozgó pónikban, a gyapjúszerelésben és a sokemberes megoldásokban bízott. A Viking az eszkimó mintára készült fogatokat fejlesztette tovább, szívós, igénytelen sarki kutyákat vitt magával, és az emberek aprólékos összeválogatásán alapuló, kis csapatos hódításban hitt. Amundsen, az északi átjáró méltán híres felfedezője a Déli-sarkra újoncként, tapasztalatlanságának teljes tudatában készült, kísérletezett, számolt, tervezett… Az utóbbi hozzáállás vezetett sikerre.

A koronavírus, amely először egészségügyi, aztán gazdasági vírussá vált, és végül akár politikai kórokozó is lehet belőle, lesöpörte az árfolyamokról szőtt tavalyi elemzéseket – az enyémet is. Erre mondja, gondolom, W. Buffett, hogy az előrejelzések sokat elárulhatnak az előre jelző személyéről, de semmit a jövőről.

Az árfolyam-ingadozás mértékét rövid távon legsikeresebben a mikrostruktúra-elméleten alapuló modellek találják el, amelyeknek alapelve, hogy a kereskedésben az egyes piaci szereplők eltérő preferenciákkal, várakozásokkal, informáltsággal, befektetési időhorizonttal rendelkeznek: nem homogének, aktívan részt vesznek az árfolyam alakításában.

A forint mozgása március közepétől 16 nap alatt befutott egy nagyjából 10,6 százalékos tartományt (335–370). A gyengülés első rohama 359,9-ig tartott, a hetedik napon a forint megpihent, és március 25-től hat nap alatt pánikszerűen, a régiós devizáktól elválva még körülbelül 2,7 százalékot emelkedett. Álláspontom szerint a hatnapos extra forintgyengülést nem kizárólag az MNB rendkívül laza monetáris politikája okozta. A 370-ig tartó ralihoz nagyban hozzájárultak a befektetési céllal, felelőtlenül megkötött, optikailag csalóka, a „nemzetközi helyzet fokozódása” okán aktivizálódó, egzotikus opciók likvidálásai (például Knock Out – Knock In FX barrieropciók). A helyzet fonák, mert ezeknek a pozícióknak a nagy veszteséggel történő lezárása a résztvevők egyikének sem érdeke, de az ügyfél-fedezetlenségtől rettegő pénzintézetek végül mégis kényszerlikvidálják a pozíciókat. Az utóbbiak tömeges zárása az euró-forint piacán további jókora árfolyamgyengülést generál. Így válnak az eredetileg az árfolyamkockázat fedezésére fejlesztett opciók a pánikszerű árfolyamsokkok forrásává.

Azt mondják, ha valaki nem tudja, hogy egy szerencsejátékban ki a balek, akkor nagy valószínűséggel ő az. Az a befektető, aki egy egzotikus opciót úgy ad-vesz, hogy nem tudja árazni, nem ismeri pontosan a cashflow-ját sem, vélhetően ilyen szerepbe kényszerül. Az elvtelen, mindkét oldali profithajsza következtében kialakult a vállalatok derivatív ügyletekkel kapcsolatos bizalmatlansága. Ritka madár az árfolyamkockázatot szofisztikáltan kezelő pénzügyes. Pedig a vállalati árfolyampolitika megvalósításához szükség van a pénzügyi eszközök gondos-pontos,
szakszerű alkalmazására: a spotváltásra, a határidős pozíciók kötésére, a sima és egzotikus opciók árazására és mindezek koronájaként az opciós stratégiák és átalakítások ismeretére.

Az árfolyam-ingadozás szempontjából vannak nyugodtabb és nyugtalanabb évek. Kérdés, idén mire számíthatunk.

Az euró árfolyama a dollárral szemben 2000-ben megjárta a poklot, 0,8200-ig gyengült, 2008-ban viszont az árfolyamkereszt már 1,6000 felett járt. Ezt a 95 százalékos dollárgyengülést simán átvészelték az érintett gazdaságok. E számítás allegóriájára – bár a párhuzam talán vitatható – a 442-es forintárfolyam sem lehetetlen, szemben a 227-es (2008) minimummal.

Nincs olyan elmélet, amellyel közép és hosszú távon az árfolyamok mozgását pontosan lehetne előre jelezni. Közmegegyezés szerint az árfolyamokat hosszú távon a makrováltozók határozzák meg, mint az infláció, kamatláb, pénzmennyiség, GDP – és még sorolhatnánk. Az elemzők a fundamentumokról nagyon sok (túl sok) információval rendelkeznek, mégis, a modellek előrejelzési pontossága a véletlen bolyongás valószínűségével vetekszik, mert a modellezésnél általában torzítóan túlsúlyba kerül valamelyik fundamentum.

Empirikusan nézve az euró-forint – a 2001-es májusi sávszélesítéstől eltelt – 19 éves árfolyamgörbéjét, leginkább az látszik, hogy az árfolyamkereszt alapvetően trendszerűen emelkedik, majd egy-egy nagyobb gyengülést követően (2008–2009, 2020–?) évekre megmutatja a sáv (range) tetejét (370?), vagyis véletlenül sem véletlenszerűen bolyong.

A devizaopciók árazásából számított mutatók közül az egyéves devizaopciók volatilitási értékéből (6,4 százalék) a 335–381-es árfolyamsáv várható 2021-re. Az egyik leggyakoribb opciós termék árazása, a 25 deltájú risk reversal és az összetett ferdeségi mutató is árfolyamgyengülést jósol. Vagyis ha az opciókból következtetünk, akkor 2021-ben is folytatódhat a leértékelődés.
Szerintem is a legvalószínűbb forgatókönyv (85 százalék), hogy a forint 2021-ben a 340–375 közötti sávban közlekedik majd oda-vissza, és az évet 355 körül zárja. Ezt megerősíti, hogy a forint nagyobb mértékben gyengülő éveit általában némi erősödés követi. Kicsi a valószínűsége (10 százalék), hogy megismétlődik a 2020-as év, és 2021-ben 410 forintig gyengül az árfolyam, de sajnos erre a szcenárióra is fel kell készülni. A 330-as szint alá erősödésnek elenyésző az esélye (5 százalék), bár szépen megerősítené azt, hogy a 370-es márciusi ralit a pénzügyi termékek okozták.

Az új esztendőt tervezve az árfolyamokhoz kapcsolódó várakozások mellett érdemes áttekinteni az elmúlt év tanulságait is. A 2020-as gazdasági folyamatok világossá tették, hogy nem baj, ha készít a vállalati pénzügyes A, B és C devizaforgalmi tervet is. Összegyűjt néhány devizapiaci előrejelzést, és az árfolyamszcenáriók alapján kiszámítja, mennyi lesz a cég éves devizabevétele vagy devizakiadása. Az eredményt beilleszti az éves pénzügyi tervbe, amiből kiszámíthatja a fedezeti árfolyamot és az éves üzemi eredményt. Ez az a pont, ahonnan már jól látszik, azért érdemes a pénzügyeseknek árfolyamkockázat-kezelési stratégiával foglalkozniuk, mert az opciós ügyletek segítségével olyan stratégiákat lehet megvalósítani, amelyek nemcsak egy bizonyos árfolyamszintet (fedezeti árfolyamot) biztosítanak, hanem lehetőséget adnak arra is – ha jó irányba megy az árfolyam –, hogy pénzügyi nyereség realizálódjon úgy, hogy a veszteség közben limitált, hiszen nem sima határidős pozíciókkal operálunk. Másként fogalmazva, olyan stratégia kialakítására van szükség, amely úgy valósítja meg a fedezeti pontot, hogy lehetőséget ad az árfolyamnyereségre, vagyis a stratégia pozitív irányba nyitott, negatív árfolyam elmozdulás esetén pedig zárt. Tehát a halomnyi jegyzet fölé hajolva folyvást tervezni, összeadni, kivonni, osztani, szorozni és rajzolni kell – ahogy Amundsen, amikor ismeretlen terepre készült. Ki tudta volna megjósolni, hogy az exportőröknek 2020 első fél évében szinte semmit nem lett volna szabad csinálniuk, sőt, ha januárban az összes éven átmenő nyitott derivatív pozíciót lezárják, és nem görgetik tovább, akkor más dolguk sem lett volna, mint hátradőlni, és realizálni a forintgyengülés okozta nyereséget. A második fél évtől lehetett volna beleállni a határidős eladásokba. Nagy különbség, hogy babonás félelemből nem köt egy exportcég határidős, opciós ügyletet, vagy azért nem csinál semmit, mert a piaci várakozása szerint gyengülni fog a forint.

A vállalati treasurernek nem feladata kitotózni, mennyi lesz az árfolyam egy év múlva. Építhető kockázatkezelési stratégia a következő évi árfolyamsáv valószínűségére, a „mi lesz az euró-forint árfolyam 2021-es teteje” kérdésre adott válaszra vagy az opciós volatilitásra. A feladat a 2021-es árfolyam-szcenáriók alapján úgy kialakítani a cég kockázatkezelési stratégiáját, hogy a társaság elkerülje az árfolyamveszteséget, vagy pénzügyi eredményt realizáljon a vállalati reálfolyamatok által képzett benchmarkhoz képest. A pénzügyes élete akkor szép, ha a derivatív instrumentumok termelik az árfolyamnyereséget. Magyarán a kaput védeni kötelező, gólt lőni kívánatos. Az importőröknek nagyon kedvező a 353-as szint a 370-es vételi jogok vásárlására. Ha piaci áron adja a közvetítő, akkor ez jó alkalom az éves import felét a hetedik hónaptól az év végéig lefedezni. Ha így is drágának tűnik az opció, akkor a költség kiszedhető egy hónapos kötelezettségvállalásokkal. Az expedíciószervezésen túl vannak még szép kihívások, ilyen a pénzügyesek árfolyamkockázat-kezelési munkája. Ezt a szakmát a mély vízben lehet megtanulni. Egy évi 5-10-15 millió eurós devizaforgalommal rendelkező cég pont ez a hely. A nagy pillanat az, amikor már néhány mondatba össze tudjuk foglalni a gondolatainkat, és a korábbi bizonytalanságot átgondolt stratégia váltja fel. Ne felejtsük, „a déli sarkon állva minden irány észak felé mutat”.

Share on facebook
Facebook
Share on whatsapp
WhatsApp
Share on twitter
Twitter
Share on linkedin
LinkedIn
Share on pinterest
Pinterest

Kérdésed van? Írj üzenetet nekünk.

Érdeklődik az árfolyamkockázat-kezelés fejlesztése iránt?
Kérem lépjen kapcsolatba szakértőnkkel!